VC-Methode für Start-Up-Bewertungen am Beispiel AirBnB
Aktualisiert: 15. Feb. 2022
Jeder Investor steht vor der Herausforderung bewerten zu müssen, ob sich ein Invest lohnen wird und wie überhaupt die Investition bewertet werden kann.
Die Kernfrage lautet: „Was ist ein Unternehmen bzw. das von ihm betriebene Geschäftsmodell tatsächlich in der Zukunft wert?“ Der Investor möchte sich nur bei lohnender Aussicht zu den für ihn besten Konditionen an einem Unternehmen beteiligen. Bei der Bewertung spielt immer nur die Zukunft eine Rolle, weshalb jede Unternehmensbewertung (bzw. Business Model Bewertung) zukunftsbezogen ist.
Problematisch vor allem bei der Bewertung der ersten Geschäftsmodelle-Ideen und Prototypen von Technologie- und Online-Start-Ups ist, dass keine
finanziellen Werte, wie zum Beispiel Cash Flow oder EBIT zur Unternehmensbewertung in den frühen Phasen herangezogen werden können. Und selbst in Wachstumsphasen wird kaum bis kein Umsatz gemacht und es liegt negativer Cahs-Flow vor. Daher müssen auch entsprechend Bewertungsverfahren herangezogen werden, die für diese Aufgabenstellungen passend sind.
Im Bereich von Technologie-Startups hat sich vor allem die Venture Capital Methode (VC-Methode) etabliert.
Die VC-Methode wird vor allem eingesetzt, wenn der Fokus des Investors auf einem Exit aus dem Unternehmen in der Zukunft liegt. Zudem handelt sich um eine Methode zur Unternehmensbewertung vor dem Einstieg eines Investors oder einer VC-Gesellschaft, also ganz am Anfang des Prozesses des Aufbaus eines Start-Ups und seines digitalen Geschäftsmodells. Daher geht es um eine sogenannte Pre-Money-Bewertung, also eine Bewertung bevor von einem Investor Geld geflossen ist.
Diese Methode wird laut Ernst & Young in mehr als der Hälfte aller VC-Gesellschaften angewendet und ist damit die am häufigsten genutzte Methode für die Wertermittlung von technologie-getriebenen Startups.
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Da der Fokus auf einem Exit liegt, der Investor also Geld mit dem Verkauf seiner Anteile an dem Start-Up verdienen möchte und nicht aus den Renditen aus der Gewinnausschüttung, geht es vor allem darum einen möglichen Verkaufspreis des Unternehmens in der Zukunft zu bestimmen.
Bei dieser Methode wird daher eine Bewertung zum Bewertungsstichtag (also dem gewünschten Exit-Termin) errechnet. Hierbei werden dann vor allen die Dauer und Risiko des Investments berücksichtigt.
Die wichtigsten Einflussfaktoren bei der VC-Methode sind der Liquiditätsbedarf des Unternehmens, die Renditeerwartung des Investors und die benötigte Zeit bis zum Exit. Anhand dessen wird der erwartete Unternehmenswert zum Zeitpunkt des Exits errechnet. Der Verkaufspreis zum Bewertungsstichtag (gewünschter Exit) wird mithilfe des Multiplikatorenverfahrens bestimmt. Dafür werden Kennzahlen aus dem Business Plan zugrunde gelegt und Erfahrungswerte vergleichbarer Unternehmen herangezogen.
In einem ersten Schritt wird zuerst der Liquiditätsbedarf des Unternehmens ermittelt. Daraus leitet sich die Summe ab, die der Investor bei einem Verkauf seiner Anteile in X Jahren bei einer gewünschten Rendite von y % erzielen möchte.
Ein wir als konkretes Beispiel „AirBnB“ im Jahr 2008. - Zahlen stehen in der Pitch Präsentation aus dem Jahr 2008
AirBnB suchte 2008 eine initiale Finanzierung von 500.000 $ für ein Jahr. Ziel war es dadurch 80.000 Transaktionen (in diesem Fall Buchungen) zu erreichen. Jede Buchung wurde im Pitch Deck von AirBnB mit 25 $ Revenue für AirBnB berechnet. So sollte ein Umsatz von 2 Mio. Dollar in 12 Monaten erzielt werden. (Seite 14 Präsentation)
Nimmt man nun diese Größen, dann ergibt sich eine initiale Finanzierungssumme von 500.000 Dollar. Wenn nun ein Investor eine Rendite von 25 % erwartet, dann errechnet sich der Exit Wert in (nehmen wir als Zeitspanne 3 Jahre) folgender Maßen
Liquiditätsbedarf x Renditeerwartung = Künftiger Investment-Wert. Hier also
0,5 Mio.$ x 1,253 = 976,562,50 $. – Gerundet also 1 Mio. Dollar
Die sich daraus ergebende Frage ist, wie hoch ist der Wert des Geschäftsmodells von AirBnB in drei Jahren. Diese Frage ist wichtig, denn so lässt sich dann die Höhe der Anteile bestimmen, die der VC-Investor am Unternehmen haben möchte, bzw. muss, damit der Exitwert erreicht werden kann.
AirBnB gab in der Pitch Deck Präsentation an, dass in drei Jahren (also damals 2011) ein Umsatz von 2,1 Milliarden Dollar erreicht werden soll. (Seite 7 in der Präsentation)
Nun kann man daraus durch ein sogenanntes Multiplikatoren Verfahren den projizierten Wert von AirBnB berechnen. Hierfür benötigt man einen Faktor, den Multiplikator, mit dem man eine Unternehmenskennziffer der Zukunft multipliziert. Der Multiplikator bezieht sich immer auf eine Betriebskennzahl. Es gibt dabei die sogenannten Equity Multiplikatoren, zu diesen zählen Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis, Kurs-Cashflow-Verhältnis.
Und es gibt die Entity Multiplikatoren zu denen unter anderem der Umsatz, EBIT, EBITDA, Free Cash Flow gezählt werden.
Bei Start Ups wird sehr oft der Umsatz als Multiplikator genommen, weil diese aus dem Business Plan am plausibelsten berechnet werden kann und oft gut aus Marktkennzahlen und Marktdaten berechnet werden kann. Wird der Umsatz als Multiplikator verwendet, dann liegt dieser beim 2,5-fachen des projizierten Umsatzes.
Als Formel ausgedrückt: Umsatz x Umsatz-Multiplikator = Unternehmenswert
Im Fall von AirBnB wäre also eine Bewertung im Jahr 2008 für das Jahr 2011 in Höhe von 2,1 Milliarden Mal 2,5 = 5,25 Milliarden Dollar gerechtfertigt gewesen.
Im nächsten Schritt wird dann die Höhe der Beteiligung in Bezug zum Unternehmenswert errechnet.
Damit würde bei dieser Bewertung und der benötigten Finanzierung in Höhe von 500.000 $ der VC-Investor einen Anteil am Unternehmen in Höhe von 0,01 % erhalten.
Der zukünftige Wert der Investition beträgt 0,01 % des zukünftigen Unternehmenswerts von 5,25 Milliarden Dollar.
Nun kann man noch die Bewertung nach oben korrigieren. Dies erfolgt durch die
eine Pre-Money Bewertung.
Bei einer sogenannte Post Money Bewertung verändert sich die oben berechnete Bewertung des Unternehmens nicht.
In dem AirBnB Beispiel würde sich also bei einer Post Money Bewertung der Unternehmenswert nicht verändern.
Denn bei einer Post-Money Bewertung wird der Anteil direkt aus dem Unternehmenswert ausgerechnet. In dem Beispiel 500.000 / 5,25 Milliarden Dollar x 100 = 0,02%
Bei einer Pre-Money Bewertung, wird die Investsumme aufgeschlagen und so wird der Wert des Unternehmens erhöht, der Anteil am Unternehmen des VC entsprechend verringert. Also 500.000 Dollar plus 5,25 Milliarden Dollar und dann wieder daraus der Anteil berechnet.
Im Fall von AirBnB wäre die Unternehmensberatung 2011 dann um 500.000 $ erhöht worden und auf dieser Bewertung dann der Anteil des VC errechnet worden.
Bei der schon hohen Unternehmensbewertung hätte es sich kaum ausgewirkt, bei geringeren Werten macht sich das aber durchaus bemerkbar.
Nimmt man z.B. einen projizierten Unternehmenswert von 7,5 Mio $ an, und der Investor würde 2,5 Mio. Dollar investieren wollen, dann wäre in einer Pre-Money Bewertung der Wert des Unternehmens 10 Mio. und die Anteilssumme läge bei 25 %.
Im Post-Money-Verfahren würde der Wert gleichbleiben. 2,5 Mio. würden investiert und der VC erhält 33,33 %.
Auf den ersten Blick, wenn wir zurückkehren zu dem AirBnB Beispiel erscheint es ja nicht besonders klug zu sein, hohe Unternehmenswerte zu errechnen und als Investor nur wenig Anteile zu erhalten. Aber dieses Verfahren hat eine ganze Menge Vorteile, gerade bei Tech-Start-Ups, denen Skalierungspotential zugesprochen wird, die aber Investitionsintensiv sind und von denen man ausgehen kann, dass sie mehrere Finanzierungsrunden benötigen und damit auch hoch spekulativ sind.
1. Der eigene Anteil muss in folgenden Finanzierungsrunden nicht verwässert werden. Die „Gründer“ können ihre Anteile abgeben und dennoch genügend Kapital einsammeln, um Wachstum zu finanzieren. Wenn neue Investoren gefunden werden, können in nachfolgenden Finanzierungsrunden durch geringe Summen ein relativ hoher Wertzuwachs erzielt werden. Denn den Großteil der Finanzierung müssen die anderen Gesellschafter leisten. Müssen z.B. eine Million nachinvestiert werden, müsste der VC in dem Fall nur 185 $ bezahlen, um seine Anteile nicht zu verwässern. Würde in diesem Zuge auch die Bewertung angehoben ist der eigene Wert durch geringe Zhalung extrem gestiegen.
2. Die eigenen Investitionssumme wird sofort mehr Wert. Durch die Bewertung von AirBnB in Höhe von über 5 Milliarden Dollar ist die eigene Investition von 500.000 Dollar sofort 1 Millionen wert.
3. Steigt der Wert des Unternehmens im Laufe der Investitionsphase, steigt auch der eigene Investwert entsprechend.
4. Wird das Geschäft attraktiv aber es wird dennoch neues Geld benötigt, dann können die Gründer und Mehrheitsinhaber relativ einfach hinausgedrängt werden (Squeeze-out), wenn sie die Summen nicht selber aufbringen können.
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